Спасение от инфляции: фондовые инвестиции как насущная необходимость

Если верить официальной статистике, восстановление экономики от кризиса продолжается уже больше года. Однако устойчивость этого роста по-прежнему вызывает большие сомнения. Дефицит уверенности в завтрашнем дне сдерживает потребительский спрос, капитальные затраты корпораций и инвестиционную активность на рынке ценных бумаг. В результате фондовые индексы уже десятый месяц совершают колебания в узком коридоре, не позволяя инвесторам зарабатывать приемлемую доходность.

Photostogo.com/Russian Look

Уровень неопределённости в мировой экономике на самом деле необыкновенно высок. Вероятность возобновления спада в ближайшие месяцы выглядит весьма ощутимой. Парадокс, но именно в такой ситуации у разумного человека может не остаться другого выбора, кроме инвестиций на фондовом рынке...

Неопределённость в экономике и неуверенность на рынках привели к тому, что доходность консервативных инструментов упала "ниже плинтуса", отмечают аналитики УК УРАЛСИБ. В свою очередь, денежная эмиссия и погодные аномалии грозят резким скачком инфляции. Банковские депозиты и большинство облигаций за следующие 12 месяцев принесут нам реальный убыток, доход по ним заметно отстанет от роста потребительских цен.

Чтобы компенсировать реальное удорожание жизни, потребуется доходность в 15-20% годовых - такие ставки вы вряд ли найдёте даже в самых "отмороженных" банках. Да, риски на фондовом рынке сегодня выше обычного уровня, но вложения в другие инструменты - это практически гарантированная потеря капитала. Скорее всего, подобным образом будут рассуждать многие крупные инвесторы. Потенциал фондового рынка сегодня - не в замечательных перспективах экономики, а в отсутствии реальных альтернатив.

Разброс вероятной доходности рынка акций довольно широк: от 70% за 12 месяцев при оптимистичном сценарии до минус 33% - при негативном. Тем не менее, именно вложения в акции обеспечивают наибольшую вероятность защиты капитала от инфляции. Так, средняя доходность фондового индекса РТС за 15 лет составляет 35,7% годовых (в рублях), или 19,2% - в долларовом выражении. Кроме того, мы приближаемся к самому доходному для рынка сезону - с ноября по апрель, - на который обычно приходится 97% всего годового прироста индекса. Наилучшим потенциалом обладают энергетика и телекоммуникации, тогда как акции финансового сектора наиболее уязвимы к инфляционным рискам.

Инфляционная угроза: три источника и составные части

Скачок инфляции обещает стать главной темой для финансовых рынков на ближайшие 12 месяцев. С большой долей вероятности в следующем году она превысит 10%, а реальная стоимость жизни увеличится на 15-20%. В это может быть сложно поверить после того, как рост потребительских цен замедлился до исторического минимума. Тем не менее, сегодня друг на друга накладываются сразу несколько важных факторов, стимулирующих инфляционные процессы.

Инфляция всегда была прежде всего монетарным явлением. Другими словами, рост цен сильно зависит от динамики денежного предложения. История показывает, что инфляция реагирует на изменения денежной массы с задержкой примерно в 18 месяцев, - за это время деньги успевают обернуться в реальном секторе и подстегнуть потребительский спрос. После кризиса данный временной лаг несколько увеличился.

Традиционные каналы финансирования засорены старыми безнадёжными кредитами, а корпорации и госорганы повышают зарплаты осторожнее, чем обычно. В результате замедление инфляции продолжалось на 5 месяцев дольше, чем предсказывала историческая зависимость. Тем не менее, монетарный фактор продолжает работать, пускай и медленнее. Потребительское кредитование растёт пятый месяц подряд, и динамика оборотов розничной торговли говорит о быстром восстановлении спроса.

Темпы роста денежной массы начали падать только в июле. Это значит, что её стимулирующее действие на инфляцию должно проявляться вплоть до конца следующего года. Только один этот фактор способен обеспечить ускорение роста потребительских цен до 10% в год к следующему лету.

Фактор номер два у всех на слуху в последние два месяца. Климатические аномалии грозят серьёзным сокращением предложения сельхозпродуктов - в тот самый момент, когда мировые цены на эти продукты вполне созрели для роста. Так, зерновые уже сейчас стоят в полтора раза дороже, чем год назад, сырое молоко - на 30-40% дороже. Эти скачки отпускных цен только начинают просачиваться в стоимость товаров для конечных потребителей. Некоторые розничные сети уже успели объявить о повышении цен на хлеб, крупы и молоко в диапазоне 10-20%, и это только первая фаза процесса. Продукты питания занимают около 40% в потребительской "корзине", используемой Росстатом для расчёта инфляции. Характерно, что примерно половина этой доли напрямую связана с зерном. Если продуктовая порция "корзины" подорожает хотя бы на лишние 10%, - это разгонит инфляцию с текущих 6% до 10% годовых.

Третий фактор может быть менее заметен, но это не умаляет его актуальности. Это тарифы и бюджетная политика. Четверть официальной инфляционной "корзины" приходится на долю услуг, в т.ч. 8% - на коммунальные услуги. Официально одобренный рост тарифов на газ, а также полная либерализация рынка электроэнергии с большой вероятностью приведут к удорожанию киловатт-часа для конечных потребителей на 30% и более. Инфляционный эффект такого скачка будет многомерным, поскольку электроэнергия входит в себестоимость подавляющей доли товаров. Грубо его можно оценить как прибавку 1-2 процентных пунктов к общему росту потребительских цен. Начинается тарифная реформа и в теплоснабжении, также сопряжённая с инфляционными рисками.

На текущий год были заморожены зарплаты бюджетников. Это четверть всего работающего населения, так что пауза в повышении оплаты их труда реально сдерживала потребительский спрос. В бюджете 2011 года рост зарплат уже заложен - вряд ли стоило ожидать другого в предвыборный год. Заложено в него и повышение ставки страховых взносов с 26% до 34% от фонда оплаты труда. Как следствие - дополнительная нагрузка на бизнес составит порядка триллиона рублей. Значительная часть этих расходов будет транслирована в потребительские цены. Так, расходы на персонал составляют около 10% от выручки торговых сетей. Их увеличение на 8% - это фактически прибавка 0,8 процентных пункта к продуктовой инфляции. Также 10-15% от выручки составляет стоимость рабочей силы у производителей потребительских товаров, - т.е., эффект вполне можно удваивать. На этом фоне влияние роста акцизов на алкоголь и бензин будет выглядеть сравнительно скромным, хотя и отнюдь не нулевым.

Весьма существенным может оказаться и влияние отложенного потребительского спроса. Его эффект с трудом поддаётся количественной оценке, но имеет важное значение. В 2009 году объём банковских депозитов населения вырос на 26%, а за январь-июль текущего года темпы его роста приблизились к 30% годовых. Очевидно, что мы не становились на 26% и 30% богаче в эти посткризисные годы. Это значит, что люди откладывали на "чёрный день" гораздо большую долю доходов, чем обычно. Причём депозиты показывают только часть картины, - значительная доля сбережений в прошлом году выводилась за рубеж.

В отсутствие нового кризиса уверенность в завтрашнем дне постепенно возвращается, и те "избыточные" сбережения усиливают потребительский спрос. Это уже видно из резкого увеличения продаж автомобилей и количества сделок с недвижимостью. Отложенный спрос сдерживал инфляцию с 2009 по середину текущего года, а теперь он будет её подстёгивать.

Сдержать инфляционный маховик могло бы укрепление рубля, - оно автоматически удешевляет импортные товары. Однако российская промышленность уже страдает от снижения конкурентоспособности, и объёмы производства падают третий месяц подряд. Рост курса национальной валюты в таких условиях будет слишком болезненным политическим решением. По той же причине Центробанку вряд ли будет легко решиться и на ужесточение денежной политики, - повышение процентных ставок и норм резервирования для коммерческих банков. Это лишь усугубляет инфляционные риски: чем дольше откладывать сжатие денежной массы, - тем более длительным окажется отложенный эффект от её расширения в предыдущие 12-15 месяцев. В результате ставки всё равно придётся повышать: позже, но значительно сильнее. Всё более уязвимым становится облигационный рынок, а фондовый рынок превращается в инфляционный хедж.

Почему акции лучше облигаций: макроэкономика облегчает выбор

Сегодня макроэкономическая ситуация и проста, и сложна одновременно. Сложность - в том, что после редкого в истории кризиса мало кто может уверенно спрогнозировать дальнейшую динамику. Unusual uncertainty - необычная неопределённость - превратилась расхожим выражением среди экономистов и финансистов Простыми же стали два последствия этой неопределённости для инвестиционных стратегий.

Первое: доходность вложений в акции может оказаться как очень высокой, так и очень низкой. Второе: облигации сильно проигрывают акциям по соотношению доходности к риску. Расширение второго пункта для отечественного рынка: российские облигации принесут реальный убыток как при росте экономики, так и в случае нового спада.

Первый "отскок" деловой активности в мире был сравнительно очевидным: предприятия восстанавливали чрезмерно сокращённые запасы продукции, а население получало щедрые субсидии из госбюджетов. Плюс те же бюджетные вливания в инфраструктурные программы, особенно китайские. Теперь запасы вернулись к нормальному уровню, а бюджетные программы начинают потихоньку сокращаться, оказывая уже негативное влияние на ВВП. Тем временем, многие государства обнаружили себя с резко выросшей долговой нагрузкой и глубоко дефицитным бюджетом. В следующем году им придётся повышать налоги сокращать расходы, тем самым тормозя экономический рост. Напротив, корпорации в США и Европе накопили рекордную "подушку" ликвидности. Но хватит ли у их менеджмента смелости пустить эти деньги

на капвложения и повышение зарплат - остаётся большим вопросом. Большинство опережающих макроиндикаторов указывает на 50-процентную вероятность нового спада в США на горизонте 12-24 месяца. Исключением является большая разница между "длинными" и короткими процентными ставками, характерная для экономического бума. Но при нулевой учётной ставке ФРС долгосрочные ставки просто не могут не быть заметно выше краткосрочных, так что нынешняя значимость данного показателя вызывает сомнения.

Для финансовых властей неопределённость означает поддержание нулевых процентных ставок и продолжительную накачку рынков ликвидностью. Для инвесторов - массовый перевод капитала в инструменты, кажущиеся надёжными (на деле - гарантирующие реальный убыток, но об этом позже). Второе отчасти является следствием первого. Когда ФРС заверяет коммерческие банки, что они ещё долго смогут фондироваться под 0,25% - эти банки с небывалым рвением будут привлекать почти бесплатные "короткие" займы и покупать на них госбумаги хотя бы под 2% годовых. Доходность облигаций всё меньше выглядит функцией фундаментальных показателей, и всё больше определяется политикой центральных банков. Для тех, кто лишён источников финансирования под 0,25% годовых (или хотя бы под 3-4% в рублях, как российские банки), покупка долговых обязательств постепенно утрачивает смысл.

Вследствие такой фанатичной популярности долгового рынка, премия за риск инвестиций в акции достигла на редкость высокого уровня. Средняя доходность на капитал у российских компаний почти втрое превышает средний уровень процентных ставок по их долгам. Обычно разница между ними составляет 5-7 процентных пунктов на развивающихся рынках и 3-4 п.п. - на развитых. В нынешнем уровне премии заложен весьма пессимистичный сценарий нового экономического спада - сценарий, которого с большой вероятностью удастся избежать. Нейтральный или даже позитивный сценарий развития экономики принесёт инвесторам фондового рынка большой выигрыш по сравнению с держателями долгов. Только при очень негативном макросценарии любители облигаций потеряют меньше - и то при условии, что уровень дефолтов останется умеренным. При любом раскладе вероятность того, что российские облигации защитят нас от инфляции - практически нулевая

При взгляде на опережающие индикаторы вероятность нового спада может показаться пугающей. На самом деле, эти показатели отражают сегодняшнюю реальность, но не могут учитывать будущие действия регуляторов. Практика последних двадцати лет показывает, что власти развитых стран склонны очень чутко реагировать на проблемы финансовых рынков и экономики. Во многих случаях регуляторы не останавливались перед риском разжигания инфляции, чтобы простимулировать деловую активность.

Возможности фискального стимулирования в развитых странах сейчас ограничены бюджетными дефицитами.

Однако центральные банки наверняка отреагируют на слабость экономики ещё более серьёзным увеличением денежной эмиссии. Китайские власти, сохраняют возможность стимулирования и за счёт бюджета, - пример 2009 года показывает, что его масштабы могут превышать триллион долларов. Новые инъекции ликвидности от Центробанков, наряду с отказом от резкого повышения налогов в США и Европе - главная надежда фондовых рынков на ближайшие 6-9 месяцев.

Даже простое сокращение неопределённости в экономике, хотя бы и с замедлением темпов роста, способно уменьшить рисковую премию по акциям до нормального уровня. Это будет означать рост индекса РТС на 35-40% в течение года, - таков нейтральный сценарий. Если мир всё-таки скатывается в рецессию, потенциальные убытки по акциям составят те же 35-40%. Обвал масштабов 2008 года вряд ли сейчас повторится, поскольку значительную часть избыточных долгов с тех пор всё же удалось "расчистить". Есть шансы и на позитивный исход, когда экономика продолжает оживляться, и к сокращению рисковой премии добавляется рост прибыли эмитентов. При позитивном сценарии вложения в акции принесут 70-80%, а облигационные позиции обернутся реальными убытками. Наиболее показательными являются прогнозы реальной доходности всех инструментов - за вычетом ожидаемой инфляции.

Источник: Личные деньги

Назад в раздел